Tóm tắt:
Cấu trúc vốn tác động rất mạnh đến tỷ suất lợi nhuận ROEcủa doanh nghiệp (DN), chỉ tiêu hiệu quả mà nhà đầu tư, các tổ chức tín dụng, cơ quản lý nhà nước luôn quan tâm. Nhằm làm rõ mối quan hệ trên, bài viết phân tích nguyên nhân tác động trên để lãnh đạo DN có cơ sở xây dựng cấu trúc vốn phù hợp, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, đồng thời đảm bảo DN phát triển bền vững, vượt qua những khó khăn, thử thách của thị trường.
Từ khóa: cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, hiệu quả, vay nợ, lãi vay, lá chắn thuế, tỷ suất lợi nhuận ROE, doanh nghiệp.
1. Lý thuyết cấu trúc vốn
Lý thuyết MM (Modigliani and Miller) về cấu trúc vốn:
- Mệnh đề 1: Giá trị doanh nghiệp
- Mệnh đề 2: Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
Giá trị của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở dòng tiền phát sinh từ tài sản và rủi ro của những tài sản này ở DN.
Giá trị của DN sẽ thay đổi khi dòng tiền vào hoặc rủi ro của dòng tiền vào DN thay đổi.
Ba trường hợp của lý thuyết cấu trúc vốn, đó là:
Trường hợp 1:
- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí phá sản
Trường hợp 2:
- Có thuế thu nhập DN và không có thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí phá sản
Trường hợp 3:
- Có thuế thu nhập DN và không có thuế thu nhập cá nhân
- Có chi phí phá sản
1.1. Trường hợp 1: Với 2 mệnh đề 1 và 2 (Hình 1)
Mệnh đề 1:
Giá trị của DN không thay đổi, khi thay đổi cấu trúc vốn. Dòng tiền vào DN không thay đổi, nên giá trị DN không thay đổi.
Mệnh đề 2:
Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của DN không bị ảnh hưởng, do thay đổi cấu trúc vốn.
a) Tình huống 1: Chi phí sử dụng vốn
Gọi : V: Giá trị DN
E: Giá trị vốn chủ sở hữu
D: Giá trị nợ vay
WACC = RA
RE: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
RD: Chi phí sử dụng vốn vay
Chúng ta có:
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
(E/V) RE = RA - (D/V)RD
RE = RA(V/E) - (D/E)RD = RA (D+E)/E) - (D/E)RD = RA (D/E) + RA - (D/E)RD
RE = RA + (RA - RD)(D/E) (1.1)
RA: Chi phí sử dụng vốn của DN, bao gồm rủi ro trong kinh doanh, rủi ro tài sản của DN,…(RA - RD)(D/E): Chi phí rủi ro tài chính, lợi nhuận yêu cầu tăng thêm của cổ đông khi gia tăng vay nợ (tăng rủi ro)
Chi phí sử dụng vốn (%)
Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E)
RE = RA + (RA – RD)(D/E) : Mệnh đề 2
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
V=E+A
Mô hình CAPM, đường thị trường chứng khoán SML và mệnh đề 2
Đòn bẩy tài chính tác động đến rủi ro hệ thống
CAPM: RA = Rf + bA(RM – Rf) (1.2)
Với:
RM : lãi suất thị trường
Rf : Lãi suất phi rủi ro
bA: Hệ số b, thước đo rủi ro hệ thống của tài sản DN
Mệnh đề 2:
Thế RA trong mô hình CAPM và giả định nợ vay không có rủi ro (RD=R f)
Từ công thức (1.1) ta có:
RE = RA + (RA – RD)(D/E)
Thế (2) vào (1) và RD=R f
RE =[ Rf + bA(RM – Rf)] + [{(Rf + bA(RM – Rf)}– Rf] (D/E)
RE =[ Rf + bA(RM – Rf)] + [bA(RM – Rf)] (D/E)
RE =Rf + bA(RM - Rf) + bA(RM - Rf)(D/E)
RE = Rf + bA(1+D/E)(RM – Rf) (1.3)
Từ công thức (1.3), ta có:
RE = Rf + bE (RM - Rf) (1.4)
Từ công thức (1.3) và (1.4), ta có:
Do đó, rủi ro hệ thống của cổ phiếu phụ thuộc vào:
+ Rủi ro hệ thống của tài sản, bA , (Rủi ro kinh doanh )
+ Mức độ đòn bẩy tài chính (D/E) (Rủi ro tài chính)
b) Tình huống 2: Dòng tiền
Lãi vay là chi phí hợp pháp được khấu trừ thuế thu nhập. Do đó, khi DN tăng vay nợ thì sẽ được giảm thuế. Vì vậy, làm dòng tiền vào DN tăng lên, do đó làm tăng giá trị DN.
Ví dụ 2: Công ty Đông Hồ năm 2022 có tài liệu sau:
Đơn vị: Triệu đồng
|
|
Không nợ |
Vay nợ |
Ghi chú |
|
|
1. EBIT |
6.000 |
6.000 |
Nợ (D) : |
|
|
2. Lãi vay (Nợ*i) |
- |
500 |
6.250 |
|
|
3. Thu nhập chịu thuế (3=1-2) |
6.000 |
5.500 |
i: 8% |
|
|
4. Thuế (T) |
1.200 |
1.100 |
t: 20% |
|
|
5. Lợi nhuận ròng (3-4) |
4.800 |
4.400 |
||
|
6. CFFA (1- 4) |
4.800 |
4.900 |
||
|
Lá chắn thuế của lãi vay: |
|
|
1. Lãi vay hàng năm (I) |
500 |
|
2. Lá chắn thuế (1*t ) |
100 |
|
Giá trị hiện tại của lá chắn thuế: |
|
|
3. Giả định khoản nợ là vĩnh viễn |
|
|
4. PV = I/t (100/8%) |
1.250 |
|
5. PV= D(RD)(t)/(RD) = D*t |
1.250 |
1.2. Trường hợp 2: Với 2 mệnh đề 1 và 2 (Hình 2)
a) Tình huống 1: Mệnh đề 1
Giá trị DN tăng, do giá trị hiện tại của lá chắn thuế
Giá trị của DN có vay nợ = Giá trị của DN không vay nợ + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
Giá trị của vốn chủ sở hữu = Giá trị của DN - Giá trị nợ
Gọi:
VU: Giá trị DN không vay nợ
RU: Chi phí sử dụng vốn của DN không vay nợ (RU = RA);
RA: Chi phí sử dụng vốn của DN không vay nợ
VL: Giá trị DN có vay nợ
t: Thuế suất
Giả sử dòng tiền vào của DN là dòng tiền đều vĩnh viễn
VU = EBIT (1-t) /RU (1.6)
VL = VU + D*t (1.7)
Ví dụ 1.3: Tại Công ty Đồng Đất năm 2022 có tài liệu sau:
Đơn vị: Tỷ đồng
|
|
Số tiền |
Ghi chú |
|||
|
1. EBIT: |
20 |
|
|||
|
2. Thuế suất (t) |
20% |
|
|||
|
3. Nợ (D) |
55 |
|
|||
|
4. Lãi vay (RD) |
9% |
|
|||
|
5. Chi phí sử dụng vốn của công ty không vay nợ (RU) |
11% |
|
|||
VU = EBIT(1-t) /RU = 145,45
VL = VU + D*t = 156,45
E = VL - D = 101,45
b) Tình huống 2: Mệnh đề 2 WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC giảm khi tỷ lệ Nợ/vốn chủ sở hữu tăng, do lá chắn thuế
RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1- t) (4.6.7)
RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1- t ) (4.6.8)
Thí dụ 1.3: Tiếp tục
Ta có:
|
Mệnh đề 2: WACC |
|
|
RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1- t ) = |
11,87% |
|
RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1- t) = |
10,23% |
Giả định DN tiếp tục thay đổi cấu trúc vốn đến tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu là 1 (D/E=1; D = 0.50 và E = 0.50), ta có:
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu RE là:
11%+(11%-9%)(1)(1-20%)=12,60%
Chi phí sử dụng vốn trung bình RA là:
0.50*11,87%+0,50*9%(1-20%)=0,099%
1.3. Trường hợp 3: Có chi phí phá sản
Khi tỷ số D/E tăng, xác suất xảy ra chi phí phá sản sẽ tăng theo. Đến một thời điểm nào đó lá chắn thuế chỉ bù đắp đủ chi phí phá sản. Ở thời điểm này, giá trị của DN sẽ bắt đầu giảm, (Hình 4.6.5), khi chi phí sử dụng vốn trung bình WACC bắt đầu tăng, do gia tăng vay nợ. (Hình 4.6.6)
Chi phí phá sản bao gồm:
- Chi phí trực tiếp:
+ Chi phí hành chính và chi phí pháp lý
+ Kết quả cuối cùng trái chủ bị thiệt hại
+ DN khó vay nợ hoặc vay với lãi suất cao
- Chi phí kiệt quệ tài chính:
+ Gặp khó khăn khi thực hiện nghĩa vụ trả nợ
+ DN mất nhiều chi phí để vượt qua giai đoạn kiệt quệ tài chính, nhằm tránh bị phá sản
- Chi phí phá sản khác
Ngoài ra, còn một số chi phí phá sản khác lớn hơn chi phí trực tiếp, nhưng khó đo lường chính xác như:
+ Tỷ suất sinh lời và giá trị của tài sản bị giảm, do các nhà quản trị dành thời gian giải quyết các công việc để tránh bị phá sản, thay vì điều hành hoạt động của DN
+ DN có thể giảm doanh thu, tình hình hoạt động kinh doanh bị giảm sút, thu nhập giảm, lao động có tay nghề cao chuyển đi nơi khác,…
Nhận xét
|
|
Giả định |
Kết quả |
|
Trường hợp 1 |
- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập - Không có chi phí phá sản |
Không có cấu trúc vốn tối ưu |
|
Trường hợp 2 |
- Có thuế thu nhập DN và không có thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí phá sản
|
- Cấu trúc vốn tối ưu hầu như là 100% vay nợ - Mỗi đồng nợ tăng thêm sẽ tăng dòng tiền cho DN |
|
Trường hợp 3 |
- Có thuế thu nhập DN và không có thuế thu nhập cá nhân - Có chi phí phá sản
|
- Cấu trúc vốn tối ưu là một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu - Lợi ích từ việc tăng thêm nợ vay sẽ bù đắp bằng sự gia tăng chi phí phá sản |
Qua phân tích trên, nhất là phân tích ở mục 1.3, khi DN vay nợ nhiều sẽ tăng trả lãi tiền vay, do đó làm tăng lá chắn thuế, giảm thuế thu nhập DN phải nộp, làm tăng dòng tiền vào, tăng giá trị DN. Nhưng đồng thời DN cũng đối mặt với tăng rủi ro, khi thị trường biến động bất lợi (Hình 3). Chúng ta xem cụ thể ở mục 2 dưới đây.
2. Thực trạng
Để làm rõ tác động của cấu trúc đến tỷ suất lợi nhuận ROE và EPS, chúng ta xem xét trường hợp dưới đây:
|
Năm 2022 có 3 DN: Vĩnh Tế; Bảo Sơn; Bảo Giang với cấu trúc vốn như sau: |
||||
|
DN Vĩnh Tế (VT) vay nợ: |
0% |
|
||
|
DN Bảo Sơn (BS) vay nợ: |
50% |
|
||
|
DN Bảo Giang (BG) vaynợ: |
75% |
|
||
|
Lãi suất vay (một năm) (r) |
6% |
|
||
|
Thuế suất thuế TNDN (t) |
20% |
|
||
|
Mệnh giá một cổ phiếu (P) |
10.000 |
đồng |
|
|
Đơn vị: Tỷ đồng
|
|
DN VT |
DN BS |
DN BG |
|
1. Tổng nợ |
- |
3.000 |
4.500 |
|
2. Vốn chủ sở hữu |
6.000 |
3.000 |
1.500 |
|
Tổng tài sản |
6.000 |
6.000 |
6.000 |
Các tình trạng của nền kinh tế: (Bảng 1)
Bảng 1: Cấu trúc vốn của DN và các tình trạng của nền kinh tế
Đơn vị: Tỷ đồng
|
|
Khủng |
Suy thoái |
Bình thường |
Trưởng trưởng |
Tăng trưởng |
Tăng trưởng |
|
|
hoảng |
sâu |
nhẹ |
khá |
cao |
|
|
1.EBIT |
180 |
300 |
360 |
540 |
720 |
840 |
|
2.Tỷ lệ EBIT/Tổng tài sản |
3% |
5% |
6% |
9% |
12% |
14% |
|
A. DN Vĩnh Tế |
||||||
|
1. EBIT |
180 |
300 |
360 |
540 |
720 |
840 |
|
2. Chi phí lãi vay (Tổng nợ * r) |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
|
3. EBT (1-2) |
180 |
300 |
360 |
540 |
720 |
840 |
|
4. Thuế TNDN (3 * t) |
36.00 |
60 |
72.00 |
108.00 |
144.00 |
168 |
|
5. EAT ( 3-4 ) |
144,00 |
240,00 |
288,00 |
432,00 |
576,00 |
672,00 |
|
6. Số lượng cổ phiếu (Triệu CP) |
600,00 |
600,00 |
600,00 |
600,00 |
600,00 |
600,00 |
|
7. ROE (5/Vốn chủ SH) |
2,40% |
4,00% |
4,80% |
7,20% |
9,60% |
11,20% |
|
8. EPS (5/6) (đồng) |
240,00 |
400,00 |
480,00 |
720,00 |
960,00 |
1.120,00 |
|
B. DN Bảo Sơn |
||||||
|
1. EBIT |
180 |
300 |
360 |
540 |
720 |
840 |
|
2. Chi phí lãi vay (Tổng nợ * r) |
180 |
180 |
180 |
180 |
180 |
180 |
|
3. EBT (1-2) |
- |
120 |
180 |
360 |
540 |
660 |
|
4. Thuế TNDN (3 * t) |
- |
24,00 |
36,00 |
72,00 |
108,00 |
132,00 |
|
5. EAT ( 3-4 ) |
- |
96,00 |
144,00 |
288,00 |
432,00 |
528,00 |
|
6. Số lượng cổ phiếu (Triệu CP) |
300,00 |
300,00 |
300,00 |
300,00 |
300,00 |
300,00 |
|
7. ROE (5/Vốn chủ SH) |
0.00% |
3,20% |
4,80% |
9,60% |
14,40% |
17,60% |
|
8. EPS (5/6) (đồng) |
- |
320,00 |
480,00 |
960,00 |
1.440,00 |
1.760,00 |
|
C.DN Bảo Giang |
||||||
|
1. EBIT |
180 |
300 |
360 |
540 |
720 |
840 |
|
2. Chi phí lãi vay (Tổng nợ * r) |
270 |
270 |
270 |
270 |
270 |
270 |
|
3. EBT (1-2) |
(90) |
30 |
90 |
270 |
450 |
570 |
|
4. Thuế TNDN (3 * t) |
(18,00) |
6,00 |
18,00 |
54,00 |
90,00 |
114,00 |
|
5. EAT ( 3-4 ) |
(72,00) |
24,00 |
72,00 |
216,00 |
360,00 |
456,00 |
|
6. Số lượng cổ phiếu (Triệu CP) |
150,00 |
150,00 |
150,00 |
150,00 |
150,00 |
150,00 |
|
7. ROE (5/Vốn chủ SH) |
-4,80% |
1,60% |
4,80% |
14,40% |
24,00% |
30,40% |
|
8. EPS (5/6) (đồng) |
-480 |
160 |
480 |
1.440,00 |
2.400,00 |
3.040,00 |
Nhận xét: Cấu trúc vốn tác động tới ROE, EPS, khi tỷ số sinh lời EBIT/Tài sản là 6% (bằng với lãi suất nợ vay) thì ROE, EPS của cả 3 doanh nghiệp trên đều bằng nhau 4,80%. Tỷ số 4,80% chính là hiệu số giữa tỷ số sinh lời EBIT/Tài sản (6%) trừ đi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%. Khi lợi nhuận trước thuế và lãi trên tài sản cao hơn lãi suất nợ vay thì cấu trúc vốn sẽ khuyếch đại tỷ số ROE, EPS tăng nhanh. Ngược lại, khi tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi trên tài sản thấp hơn lãi suất nợ vay thì đòn bẩy tài chính lại gây bất lợi cho DN. Do lãi tiền vay là một số không đổi, nhưng EBIT lại giảm và lãi tiền vay là chi phí hợp pháp được khấu trừ thuế, do đó làm tăng dòng tiền vào của DN.
3. Khuyến nghị
Trong bối cảnh hiện nay, sau đại dịch Covid -19, nền kinh tế Việt Nam đang hồi phục và phát triển mạnh mẽ, nhất là những DN trong ngành du lịch, nhà hàng, khách sạn, hàng không, vận tải,… có thể gia tăng vay nợ, nhưng không vượt quá vốn chủ sở hữu để khuyếnh đại tỷ suất lợi nhuận ROE, EPS, làm tăng giá trị DN. Khi tỷ suất lợi nhuận ROE, EPS tăng, đây là cơ hội để những DN này huy động vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu để mở rộng quy mô theo nhu cầu thị trường, thúc đẩy tăng trưởng. Ngược lại, khi những ngành có xu hướng chững lại, DN nên giảm vay nợ, đảm bảo DN phát triển có hiệu quả và bền vững.
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
Tài liệu trong nước
- Nguyễn Trung Trực, (2018), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp 2, Nhà xuất bản Đại học Công nghiệp TP. Hồ Chí Minh.
- Nguyễn Trung Trực, (2015), Giáo trình Quản trị tài chính, Nhà xuất bản Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
Tài liệu nước ngoài
- Bodie; Kane, Marcus, 2018, Investments, Eleventh edition-McGraw Hill.
- Erwin Bakker, Edward Rands, 2017. IFRS, by John Wiley & Sons, Ltd. All rights reserved;
- Eugene F.Brigham and Joel F.Houston, 2019. Fundermentals of Financial Management. Pulished by Cengage Learning.
- Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield and Jeffrey Jaffe, 2022. Fundermentals of Corporate Finance 13th edition. Published by McGraw-Hill;
- Jeff Madura, 2018. International Financial Management, 13th edition. Published by McGraw-Hill;
- Laurent L. Jacque, 2020. International Corporate Finance 2 nd . Published by John Wiley & Sons, Inc.
The relationship between the capital structure and the ROE ratio
Ph.D Nguyen Trung Truc
Faculty of Accounting and Finance, Nguyen Tat Thanh University
Abstract:
Capital structure, which has a significant impact on the Return on equity (ROE) ratio of enterprises, is one of efficiency financial indicators that investors, credit institutions, and state management agencies are always interested in. This study is to clarify the relationship between the capital structure and the ROE ratio. This study is expected to help business managers have a clearer basis to build an appropriate capital structure, improve operational efficiency, ensure sustainable development of their enterprises, and overcome difficulties and challenges of the market.
Keywords: capital structure, financial leverage, efficiency, leverage, interest, tax shield, ROE, company
[Tạp chí Công Thương - Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ, Số 12 tháng 5 năm 2023]
